多管导流高商誉“堰塞湖”
【2025年08月上半月刊 总第329期】【作者：庞然】【阅读量：252】【大 中 小】【打印】
当前，单纯依赖并购等扩大规模的增长模式已不可持续，必须正视并购扩张带来的商机与风险，把并购从财务投资升维为生态构建，既可有效疏通高商誉“堰塞湖”，也能为高质量发展找到持久的动力源泉。中国药店：www.ydzz.com
2025年4月底前，各上市连锁药店先后发布了2024年年报。其中，国药一致年报显示，受行业政策变化、市场竞争加剧等多重因素叠加影响，子公司国大药房实现营业收入223.57亿元，同比下降8.41%；实现归母净利润-10.72亿元，同比下降388.83%。巨额亏损的直接原因是大举并购资产的经营业绩较预期存在较大差距，不得不计提高额商誉及无形资产减值准备——2024年度计提额高达9.7亿元。另外，漱玉平民2024年录得净亏损约1.89亿元，原因之一也是对相关资产组计提商誉减值准备4,888万元。中国药店：www.ydzz.com
商誉“堰塞湖”中国药店：www.ydzz.com
商誉是在连锁并购时支付的价格超过被收购门店净资产公允价值的部分，如并购时估值过高，就会形成高商誉；如被收购连锁的业绩不达标,就需要计提商誉减值并影响净利润。作为并购衍生品，商誉风险一直与企业并购如影随形，被视为悬在并购扩张企业头上的“达摩克利斯之剑”。中国药店：www.ydzz.com
根据国药一致年报，2024年受门诊统筹等医改政策因素深刻影响，终端消费者的行为发生变化，医药零售门店客流下降，保健食品、器械、中药饮片等高毛利品类销售下降明显，国大药房商誉所在资产组销售额及利润下滑；同时受医药零售行业竞争加剧、医药电商线上分流影响，行业出现了普遍下行的趋势。结合以上现状，根据减值测试结果，基于谨慎性原则，国大药房2024年计提商誉减值准备金额8.88亿元，约占2024年度计提减值准备总额9.7亿元的91.55%，其他减值准备还包括计提无形资产 （品牌使用权） 减值准备0.4亿元、计提无形资产 （销售网络） 减值准备0.42亿元。中国药店：www.ydzz.com
众所周知，我国头部连锁之所以快速发展壮大，与多年来大手笔、高强度并购实现规模扩张有着直接关系。不断攀高的PE、PS推高了并购标的的估值，愈演愈烈的竞争、政策环境的掣肘、线上抢走大量客流等直接导致门店经营每况愈下，尤其是2024年以来行业生态恶化，上市连锁药店不约而同出现了收入增速下滑、净利润增速断崖式下跌的情况。中国药店：www.ydzz.com
透过年报，可清楚地看到国大药房高商誉的形成情况。国大药房本次拟提取的商誉减持准备金8.88亿元，来自历年来形成的17个商誉资产组，最早的并购发生在2006年；拟计提商誉减值金额排在前两位的是上海鼎群资产组和成大方圆资产组，拟计金额分别为3.2亿元、2.17亿元，并购行为均发生在2020年：2020年，国大药房以9.34亿元并购上海鼎群100%的股权，确认商誉5.21亿元，无形资产 （品牌使用权） 0.73亿元，无形资产（销售网络） 1.63亿元。同年，又以18.6亿元收购成大方圆100%的股权，确认商誉11.82亿元、无形资产 （品牌使用权） 1.17亿元、无形资产 （销售网络） 0.08亿元，无形资产 （土地使用权） 评估增值0.09亿元。中国药店：www.ydzz.com
资料显示，2019年末时国大药房拥有门店不过5,021家，而到了2024年6月末则是增加到10,702家，4年半时间实现翻倍增长。中国药店：www.ydzz.com
不过，在激进扩张之时，高商誉风险就已然埋下，一旦并购项目的业绩达不到计划目标或预期，就极易发生商誉爆雷。这次国大药房壮士断腕，对商誉及收购对价分摊形成的无形资产（品牌使用权和销售网络）计提减值准备9.7亿元，仅此一项即减少2024年度归母净利润5.61亿元，其杀伤力之大可想而知。中国药店：www.ydzz.com
企业通常有3种情况会产生商誉减值风险：中国药店：www.ydzz.com
一是被并购企业的业绩未能达到预期，这是导致商誉减值风险的最常见原因。如被收购企业的市场份额下降、产品竞争力减弱、经营策略失误、经营指标未达到计划目标等，都可能使企业的盈利水平低于预期，从而引发商誉减值。中国药店：www.ydzz.com
二是行业政策、环境发生重大不利变化，可能导致企业出现商誉减值风险。如行业政策调整、市场需求急剧萎缩、新技术迭代冲击等都可能对被收购企业的经营产生负面影响，进而引发商誉减值。中国药店：www.ydzz.com
三是宏观经济与外部环境极度不稳定，如发生经济衰退、通货膨胀、汇率波动等大事件，也可能影响被收购企业的经营和财务状况，增加商誉减值的风险。中国药店：www.ydzz.com
实际上，由于几大上市连锁在规模扩张战略上严重趋同，大多采取“自建+并购+加盟”扩张模式，与国大药房一样，其他上市连锁近年来也先后陷入了高商誉风险的泥淖。老百姓大药房较早认识到并购高商誉的风险，后来把加盟模式纳入扩张战略，提出采取“四驾马车”模式进行扩张，但并购依然占据了极高比例。中国药店：www.ydzz.com
不可承受之重中国药店：www.ydzz.com
由表1可见，几家上市连锁药店中，商誉总额最高的是老百姓大药房——截至2024年末其商誉高达57.56亿元。老百姓大药房是国内连锁药店进入“万店时代”的代表性企业，其赖以制胜的最大利器就是并购、并购、再并购。2019年底，老百姓大药房的门店数量为5,128家，到2024年底时攀升至15,277家，5年时间增加了197.91%。随着并购力度不断加大，其在门店规模快速扩张的同时，实现了营收与利润的持续增长，但不难发现，近年来老百姓大药房的净利润增速远远赶不上营收的增速，表明这种增长模式已经到达临界点，过快的并购扩张同时带来了后期经营整合和商誉减值等风险。财报显示，2021~2024年老百姓大药房的商誉分别为36.95亿、54.93亿、58.36亿、57.56亿元，占净资产的比重分别为84.81%、84.12%、87.09%、87.46%。好在老百姓大药房已经认识到高商誉风险并强化了控制，2024年其商誉总额同比下降1.37%。中国药店：www.ydzz.com
从商誉占归母净资产的比例看，最高的是健之佳，高达87.81%；其次为老百姓大药房，占比87.46%，漱玉平民占比85.93%，居第三；大参林占比51.07%，益丰药房占比44.46%，均在商誉占归母净资产50%的红线左右，相对较为安全；并购扩张力度相对小的一心堂占比为26.47%，是上市连锁中唯一处于“商誉占净资产比例不高于30%”这一“安全线”以内的。中国药店：www.ydzz.com
从商誉占归母净利润比例看，倍数最高的同样是健之佳。中国药店：www.ydzz.com
健之佳的商誉总额虽只有24.56亿元，但因其净利润规模相对偏小——2024年归母净利润只有1.28亿元，导致其商誉占归母净利润之比高达19.19倍。2022年6月底，健之佳公告拟以20.74亿元收购河北唐人医药100%股权，该笔交易导致健之佳商誉暴增17.94亿元。中国药店：www.ydzz.com
一心堂商誉占归母净利润之比也高达17.39倍，主因第四季度继续执行税收辅导新政策等发生1.78亿元亏损，全年归母净利润由前三季度的2.93亿元下滑为1.14亿元；中国药店：www.ydzz.com
老百姓大药房商誉占归母净利润之比为11.09倍；而大参林、益丰药房的商誉占净利润之比在3~4倍之间，显示两家连锁的整合、盈利等能力较强。即便如此，商誉占归母净利润之比也高于3倍，通常被认为商誉规模远超盈利水平，一旦减值可能显著冲击净利润。中国药店：www.ydzz.com
商誉风险对上市连锁的影响主要体现在3个方面：一是从资产负债表来看，商誉减值会直接减少连锁药店的资产总额，进而导致企业的资产负债率上升，财务杠杆加大，增加企业的财务风险。二是在利润表方面，商誉减值会直接计入当期损益、大幅减少净利润，如果减值额超过当期净利润额，就可能导致亏损，对连锁药店的业绩表现产生严重的负面影响。三是商誉减值可能影响上市企业股价。一方面是业绩出现亏损，另一方面是投资者通常认为商誉减值反映了企业经营存在严重问题或并购决策失误，多重因素作用，极易导致股价下跌。中国药店：www.ydzz.com
多管齐下“防高”中国药店：www.ydzz.com
并购扩张是企业做强做大的重要途径，商誉也是企业快速发展过程中必须承受的，对正处在规模扩张阶段的头部连锁来说，要做的就是一方面按规划积极扩大规模，强化外延式增长，另一方面要提高扩张与运营质量，避免商誉积累甚至超出净资产50%以上。换言之，要多管齐下，寻求并购扩张外延增长与高商誉风险之间的动态平衡。中国药店：www.ydzz.com
一是积极慎重地开展有效并购，从源头上杜绝高商誉风险产生，这是规避“商誉雷”的根本之举。包括：①在并购前进行更科学严格的尽职调查，杜绝并购先天缺陷；②使用现金流折现、市场比较法等多种估值方法确定并购标的的合理估值，避免支付过高的溢价；③设置业绩对赌条款，确保被收购方未来业绩达到预期或获得补偿；④加强并购项目的整合与融合，包括业务整合、人员与机构调整、资源优化、供应链整合等。中国药店：www.ydzz.com
二是实施分阶段并购方案，把可能出现的商誉风险分阶段消化。先收购部分股权，观察业绩情况再决定是否继续收购，可减少一次性并购的高商誉风险。这一办法在头部连锁目前的并购扩张中多有采用。中国药店：www.ydzz.com
三是积极扩大其他轻资产、低商誉的规模扩张模式，包括自建、加盟、联盟、代管等创新模式，有效分散风险。中国药店：www.ydzz.com
四是妥善做好商誉减值测试与会计处理，把风险与影响降到最低。根据会计准则，上市连锁每年需进行商誉减值测试。有效的办法是建立动态监控体系，实时跟踪被并购连锁的业绩，如提前识别到风险则及时计提,避免一次性大额减值，同时及时调整整合管理策略，避免事态恶化。中国药店：www.ydzz.com
五是从战略选择、支付设计、业绩预警等维度重构并购逻辑，系统性防范高商誉风险。①按区域集中度、医保政策差异、消费能力分层等构建并购价值模型，设计包含成本、会员渗透率、门慢病增量等指标的并购协同坐标体系，契合连锁战略目标与规划且在坐标体系内的，即可进行并购。②采用“递延支付+业绩挂钩”的复合支付模式，或引入反向对赌条款，当行业政策突变严重影响业绩时即触发保护机制，允许调整商誉确认金额。③建立包括业绩增长率、市占率、坪效等指标在内的业绩预警体系，指标出现滞涨或负增长苗头时即启动应急响应、进行诊断并及时干预。中国药店：www.ydzz.com
当前，我国药店业面临营业收入滞涨、净利润大幅下滑的困境，在关店潮倒逼下，整个行业正从“规模竞争”转向“价值制胜”，单纯依赖并购等扩大规模的增长模式已不可持续，必须正视并购扩张带来的商机与风险，把并购从财务投资升维为生态构建，既可有效疏通高商誉“堰塞湖”，也能为高质量发展找到持久的动力源泉。业内欣喜地看到，国大药房、老百姓大药房等头部连锁已经在改变扩张模式、关闭长期亏损门店、发展多元化经营、努力转型升级等方面积极采取行动，短期或有净利润下滑等阵痛，但敢于自我否定，正视并积极解决问题，积极创新经营与发展模式等等，正是不久的将来重启高质量发展的良好开始。中国药店：www.ydzz.com
