诚如第一篇文章所言，头部连锁多年来依靠着“自建+并购”两条腿走路，一方面快速提升自身的门店规模与销售体量，并迅速拉开了与后进者的身位，同时向基层市场、向空白市场持续渗透，在市场占有率与品牌影响力提升方面成绩斐然；但另一方面，在吸纳目标企业进入自身体系的过程中，各家企业先后积存了相当可观的商誉，原因便在于并购争夺战已越演越烈，企业不得不给予交易相关方足够诱人的对价。中国药店：www.ydzz.com
优质标的争夺战中国药店：www.ydzz.com
以山西思迈乐药业连锁有限公司为例，最新的关于其股权转让的信息来自于达嘉维康发布的公告：公司已于2023年9月18日与思迈乐股东杨锦江、刘红明签署协议，决定以自有资金或自筹资金收购后者51%的股权，涉及门店235家。中国药店：www.ydzz.com
北京坤元至诚资产评估有限公司出具的资产评估报告显示，截至2023年4月30的评估基准日，思迈乐经审计的资产总额账面价值为28,072.06万元，负债总额账面价值为20,599.68万元，所有者（股东）权益账面价值为7,472.38万元。以资产基础法评估，其资产总额评估值为28,591.80万元，增减变动额为519.74万元，增减变动幅度为1.85%；负债总额评估值为20,599.68万元；股东全部权益评估值为7,992.12万元，增减变动额为519.74万元，增减变动幅度为6.96%。以收益法评估，其股东全部权益账面值为7,472.38万元，评估值为64,174.00万元，增减变动额为56,701.62万元，增减变动幅度为758.82%。最终交易双方选取收益法的评估结果，并经各方协商一致确定思迈乐51%股权的交易对价为32,600.10万元。中国药店：www.ydzz.com
在药品零售行业的并购案中，通常以市销率 （PS）、市盈率 （PE） 两个指标评价交易对价的合理程度。从达嘉维康披露的数据估算，如果以收购标的2022年度营业收入 （53,836.83万元） 静态计算，其为思迈乐开出的价码PS值为1.19倍[(32,600.10÷0.51)/53,836.83]；如果以收购标的2022年度净利润 （2,819.40万元）静态计算，则PE值为22.67倍[(32,600.10÷0.51) / 2,819.40 ]。 （参看表1）中国药店：www.ydzz.com
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对于以如此高溢价收购思迈乐，达嘉维康方面认为，此举“符合公司发展战略，公司在全国进行零售市场布局，逐步形成了以湖南为根基向全国辐射的策略，以控股子公司宁夏德立信连锁药房为北方支点，向周边省份扩张，山西市场正是公司重点发展的省份。通过此次收购，可以扩张公司在山西专业药房市场的覆盖率，加强对上游供应商的议价能力，降低产品的采购成本，提高公司在行业内的竞争实力”。中国药店：www.ydzz.com
当然，为了降低相关风险，达嘉维康与交易对方设置了业绩对赌条款：以思迈乐交割日后的24个月为期，交易对方承诺第1至第12个月含税销售额（不含目标公司各种销售折扣折让、现金券及向其他第三方的配送额；加盟店配送额按照50%计入销售额）不低于626,684,010元、净利润不低于31,306,884元，第13至第24个月含税销售额不低于689,352,411元、净利润不低于34,437,572元。同时，按照含税销售额占60%权重、净利润占40%权重，进行承诺期的估值调整。此外，交易各方还同意，在业绩承诺期满且承诺业绩完成后，达嘉维康可以现金方式收购剩余股权，估值按照剩余股权收购前过往12个月的上市公司收购同规模标的的市场平均价格、PE值不低于22倍、上一年经审计扣非归母净利润计算确定，思迈乐原股东方提出股权退出申请之日起一年半内达嘉维康应完成相关收购事宜。中国药店：www.ydzz.com
战略性标的VS常规性并购中国药店：www.ydzz.com
如同达嘉维康给予思迈乐高溢价，各家企业对于高价值、战略性标的通常都会给出不错的估值及对价。中国药店：www.ydzz.com
表2列示了8家上市公司部分收购项目情况，统计后可以发现，相关并购项目的PS值平均值为1.07倍，位列前五的分别为益丰药房收购新兴药房1.77倍、老百姓大药房收购怀仁大健康1.62倍、老百姓大药房收购赤峰人川1.55倍、健之佳收购唐人医药1.41倍、达嘉维康收购银川美合泰1.29倍；从PE值指标来看，相关并购项目的平均值为26.07倍，位列前五的分别为漱玉平民收购齐河泰耀51.39倍、益丰药房收购唐山德顺堂49.89倍、益丰药房收购九芝堂医药47.50倍、漱玉平民收购辽宁天士力39.05倍、国药一致收购成大方圆28.34倍。中国药店：www.ydzz.com
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一般来说，标的门店数量越多、收入规模越大，代表其连锁体系越完整、在当地市场的品牌影响力越强，收购价格对应的PS越高，接近或超过1倍是普遍现象；反之，体量越小的标的，PS值基本在0.6-0.8倍左右。相较于PS值的更易量化、波动与偏离更小的特点，PE值由于被收购方的净利润指标易受规模、效率、成本费用控制能力等因素的影响，因而更多作为辅助参考值。相关数据可以参考表3所列的华人健康近一年多来的并购项目作价情况。中国药店：www.ydzz.com
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在房地产行业的黄金时期，各地曾一度出现“面粉贵过面包”的奇特景象，也就是土地的价格高过了周边的房价，楼市的泡沫现象越吹越大，及至“房住不炒”理念提出，以及疫情以来宏观经济遇冷、人口出现负增长等因素的影响，房地产行业的泡沫不断被挤压。中国药店：www.ydzz.com
与此相类，药品零售行业近年来在国家推动集中度、连锁率快速提升的背景下，在多家头部企业上市融得巨额低成本资金以求快速做大规模的刺激下，以及私募巨头如高瓴资本、CVC、KKR等介入药店赛道，并在扩张过程中给出超高对价的诱惑下，“开药店不如卖药店赚钱”的说法甚嚣尘上，这也是2018年以来全国药店数量年均净增3万家左右的关键性因素。中国药店：www.ydzz.com
不过，随着市场从喧嚣回归理性，加之药店数量剧增带来的竞争压力备增、疫情以来宏观环境的掣肘，以及政策演变带来的顾客回流医疗机构、线上渠道的市场分割，高溢价并购或许将变为历史，更准确点说，未来针对零售药店并购标的的估值中枢将出现一定幅度的向下修正。中国药店：www.ydzz.com
另外，不得不提的一重因素，是二级市场的投资者对于零售药店板块的整体估值也在回归常态——2022年，受疫情因素的刺激，A股、港股的药品零售概念股标杆公司的市值及市盈率水平均有所回暖，但在疫情管控放开、经济重归正轨的2023年，尽管各家公众公司仍然保持着上涨势头，但临近年末，他们的市值水平却出现严重倒退——港股上市的京东健康2023年12月22日收盘时总市值为1,180亿港元，较2021年末的水平回落39.89%，与2022年末相比更是下滑47.99%；阿里健康12月22日收盘时总市值535.9亿港元，较2021年末、2022年末分别缩水39.72%、41.19%。中国药店：www.ydzz.com
从A股来看，相关上市公司的市值缩水程度较港股公司稍好一些——6家头部企业2023年12月22日平均市值170.14亿元，较2021年末、2022年末分别回落14.94%、21.18%。中国药店：www.ydzz.com
如果将A股6家头部上市连锁2023年12月22日的总市值与其本年度营业收入作比较，可以发现，益丰药房的PS值最高，大概超过1.5倍，大参林的PS值大约在1.2-1.4倍，而老百姓大药房、一心堂、漱玉平民、健之佳基本都在1倍以下。换言之，能够给并购标的付出1倍以上PS值的收购方将越来越稀缺。（参看表4）中国药店：www.ydzz.com
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