中国药店－资本的力量与陷阱

　　上市过程中，资本因发挥着孵化剂的作用而举足轻重，可是，如果片面看重资本的厚重力量，而忽视这把双刃剑的锐利一面，将势必掉入资本的陷阱。

　　国内药品零售行业以所处资本市场的阶段划分，可分为三种类型:已上市企业（包括随母公司上市的企业）、已启动上市程序的企业以及难以独立上市而采取联合上市的企业。

　　在上市“六部曲”——引入私募基金、完成并购、重组、改制、发行、上市过程当中，资本因发挥着孵化剂的作用而举足轻重，可是，如果片面看重资本的厚重力量，而忽视这把双刃剑的锐利一面，将势必掉入资本的陷阱。

　　以一批领袖型企业以及一干区域性龙头企业为主力的行业队伍，蜂拥而上奔赴充满未知的上市道路。面对这种看似清晰实则混沌的局面，一个以“资本的力量与陷阱”为主题的特别对话会在“2011年中国药店高峰论坛”上被隆重抛出。

　　大成律师事务所高级合伙人尚浩东、上海汉森企业管理咨询有限公司合伙人邬骏杰、殷拓亚洲有限公司投资董事梁伟，作为IPO生产线上不同角度的专业人士，与包括老百姓大药房副董事长石展、国药控股国大药房总经理李志刚、云南健之佳健康药房董事长蓝波、济南漱玉平民大药房董事长李文杰、奇运生集团总裁李兴乾、常州恒泰医药董事长杨一峰等多位优秀企业高管进行了深入细致的探讨，上市进程中的法律、财务、融资、并购重组、联合上市等既专业又复杂的问题，在此过程中渐渐变得清晰。

　　资本要求

　　海王星辰在美国纽交所上市的开创之举，启发了懵懂的中国药品零售业对资本的向往和猜测;国药控股和北京嘉事堂的上市步伐，叩开了连锁药店堂而皇之进入资本市场的大门;老百姓大药房、湖南益丰大药房、开心人大药房的相继融资，开启了优秀企业行进在资本通道中的梦想之旅;稍有底气的连锁企业开始谋篇布局筹划“联合上市”……

　　与此同时，资本也步步逼近国内药品零售业，投资机构对国内药品零售业的态度发生了既渐进又飞跃式的转变。行业的动向随着资本的动向而动，一场摇旗呐喊面向“上市”至高领地发起冲锋的场面顿时呈现。

　　资本市场多少还是要看概念的，与资本市场接洽，自然要用他们喜欢的语言。在资本尚未发现药品流通业的资本潜力时，他们重点关注的领域可能是医药研发或者新的商业模式，但近来却发生了越来越多的新情况。

　　从传统意义上讲，融资的出资方大致归类成两类:战略投资者和财务投资者。

　　战略投资者具有资金、技术、管理、市场、人才优势，能够促进产业结构升级，增强企业核心竞争力和创新能力，拓展企业产品市场占有率，致力于长期投资合作，是谋求获得长期利益回报和企业可持续发展的境内外大企业、大集团。

　　财务投资者以获利为目的，通过投资行为取得经济上的回报，在适当的时候进行套现。财务投资者更注重短期的获利，对企业的长期发展并不怎么关心。

　　但无论是哪一类投资者，对于相对陌生的药品流通业，他们原有的操作原则和理念也在沿用。对他们而言，结合药品流通业的特点，他们更关注的并不是纯粹的规模，而是在规模下产生的规模效益。这一点对药品零售业来讲至关重要，他要求行业进行融资与并购的目的大角度地倾向于组织间的协同效应，这是贯穿资本市场的一条主线。

　　法律和财务问题

　　证监会审核

　　尚浩东认为，拟上市企业必须对证监会的“喜好”有充分的了解，因为中国证监会的“审核制”实为“批准制”。

　　尚浩东介绍，中国证监会关键审核以下四项:

　　一、财务指标。这是硬性指标，以中小企业板为例，主要有盈利（三年累积超过3000万元）、收入（3年累积超过3亿元）和现金流（3年累积超过5000万元）等共三个指标。“不过，这仅仅是财务上的指标”。

　　二、产业政策。虽然证监会明确了上市的各项指标，理论上并不存在行业之分，但是，针对不同产业，证监会的认可态度不一，这也带来投资基金对行业的选择性。据来自证监会的“内部消息”称，对于药品流通行业证监会通常把关得更为严格，倘若仅仅达到上市最低指标，肯定不会有希望。

　　三、独立性。申报上市的企业，大股东不能同时做与上市公司相同或相似的业务，该条款逻辑在于:一个父亲有两个儿子，好处都给“亲儿子”，成本都让“干儿子”来承担是不允许的，证监会认为该行为将会带来上市公司财务的虚假和混乱。

　　“独立性”要求对所谓联合上市带来很大挑战。

　　四、成长的持续性。证监会通常会把握一个指标:企业每年复合成长率要达到30%，中小企业要达到20%。与此相匹配的要求是高管团队不能有大的变动，否则，不同的管理团队所取得的业绩不具有可参照性。而且实际控制人只能由其中一家企业来担任，以保证对企业的实际控制力。

　　上述四项要求看似简单，但在企业实际运营中却时常出现问题，给上市埋下隐患。

　　融资与并购

　　虽然证监会看上去拥有“生杀予夺”的大权，但起决定作用的仍然是资本。融资与并购是企业取得更良性发展、获取更漂亮的财务数据以及更高的持续成长性的通用手段。这里涉及到一系列的财务方面的问题。

　　融资与并购的流程大致可分三步完成:

　　第一步，战略计划。在企业并购和融资过程中，通常会列出潜在的并购方，对并购方的各方面考量，一定要符合企业长远的战略计划，而不能仅仅是追求规模的扩张。

　　第二步，交易执行。首先是尽职调查，主要包括法律和财务上的问题，然后是价格谈判。

　　第三步，价值收获。在此阶段，企业通过整合架构、销售、采购、人事、财务等，以达成协同效益。

　　并购活动中最难以把握的是企业估值，它代表一次并购活动的资本代价。国内药品零售业受并购的成熟度影响，对于估值并非完全理性和客观。一个客观事实是，由于可理解的原因，行业并购P/E受竞相并购的带动而持续攀升，带来行业并购的高成本。

　　估值可理解为包括两大块:现金流和相对估值。

　　一、现金流。现金流由三块组成:经营性现金流、融资性现金流和投资类现金流。现金流折现中最主要的是经营性现金流，即利润加上在未来发展中需要的流动资金的投入。

　　二、相对估值法。此方法的逻辑好比参照葡萄或桔子的价格，给苹果做一个定价，意即拿类似的已上市企业做一个类比，从而得出相应的估值。

　　估值的准确与否充分显示了资本的力量与陷阱这一两重性。一方面，游戏规则在于资本市场永远是由未来的预期来驱动的，因而P/E可以高达数十倍，资本的力量充分体现在数十倍地放大企业收益;另一方面，企业为获得更高估值，总会想方设法描绘一个最为美好的预期和光明的未来，但越是美好和光明的地方，就越是陷阱最深之处。

　　规范的代价

　　“规范”（多指财务规范和经营规范）是对上市企业最基本的要求之一，但对国内许多连锁药店来讲，为了满足这一上市要素，却需要进行伤筋动骨的转变，可能带来企业利润的严重下滑，并由此带动企业管理和经营的一系列重大改变。

　　从2008年进行改制、2009年即进入辅导期的云南健之佳健康药房，作为董事长的蓝波体会至深。他说:“过去认为上市非常简单，就是财务明了，股权清晰。但实际上两三年经营下来，不光是财务和股权的问题，包括内部的管控、决策、战略等统统发生了巨大变革。这就是成长的代价。”

　　虽然规范的成本很高，但作为一个有理想的企业，健之佳努力向上市标准靠拢，严格按照上市标准去经营企业。基于这一信仰，启动上市程序两三年里，健之佳感受到，上市虽然是一个无比美好的梦想，但实现这个梦想却需要企业从骨髓里改变自己原有的一些习惯，而不是简简单单地进行表面的财务处理。

　　蓝波表示，“规范”能把企业带向更良性的发展，但前提是必须建立与“规范”相匹配的管理和经营体系，这也是健之佳对企业进行全方位重塑的深层原因，否则“规范”势必导致企业非良性运转，“所谓资本的陷阱正在于此”。

　　从今年开始打出上市口号并由此发起多起并购的奇运生集团，也深感“规范”对企业带来的巨大影响。

　　李兴乾认为，并购活动最大的难点不是P/E高抬，也不是难找并购对象，而是被并购方的财务规范问题。一个很现实的例子是:奇运生集团收购了一些原本做得非常好的单体店，但接手之后却“扭盈为亏”，原因就在于规范后利润严重下降。

　　被并购方的规范问题还给计算并购资金额度带来困扰，并且可能留下发展隐患。比如说，某企业自报年利润上千万元，但实际上一规范下来就是负利润。“这样的企业并购过来只能为企业带来负担，而不仅仅是资金多少的问题，这也是资本的陷阱所在。”李兴乾说。

　　实际上，规范问题不仅只与启动上市程序的企业息息相关，作为随母公司国药控股上市的国大药房，也处处感受到规范带来的巨大影响。

　　首先，众所周知，国大药房近几年并购活动频繁，在与被并购方讨价还价的事情上，李志刚碰到的麻烦比李兴乾只多不少。“国大对外投资的时候，比如说某个企业自报一年3000万元利润，按照说好的10倍P/E作价，并购资金为3亿元，对方感觉能够接受。可是我们按照财务规范重新计算，年利润一下子就缩水到1500万元了，这一下，对方就接受不了了，说我们太严格。”李志刚说，“可是，作为上市公司的我们如果不严格审核的话，就该轮到我们受证监会的审查了。”

　　其次，对于国大药房来说，规范带来的更大挑战是成本急剧上升之后，企业可持续性发展如何保证的问题。正如蓝波为了令健之佳获得与规范相匹配的管理和运营体系而对企业进行全面整改一样，国大也面临着更大的工作难度和挑战。

　　联合上市

　　联合上市被业内认为是难以独立上市的企业所采取的一条合理通道，以拼盘形式构建更大规模的经营实体，从而满足对每一家成员企业来讲高不可攀的上市指标。

　　但一个有趣的现象是:一边是“联合上市”的主导者和参与者（特别是主导企业）斗志昂扬，另一边是来自更多企业的压倒性的反对声音，认为“联合上市”根本就“不靠谱”，两种认识存在巨大差异。

　　在看到行业中联合上市队伍群起的现象后，梁伟还特地与一些投资银行的朋友就其可行性进行过探讨，结论是“中国证监会相对来说不会太认可这种模式”。其原因有以下几方面:

　　一、联合上市的模式是否具有很好的风险规避渠道，同时对投资者有很好的保护？

　　二、是否存在企业实际上不够上市条件，但要通过联合的方式强行上市的情况？

　　三、“实际控制人”是否有足够的控制能力？上市要求规定企业只能有一个实际控制人，而且连续3年不能有任何变动。如果联合上市的成员企业中，有两家企业规模相仿，所占股权接近，那么证监会则会认为这是联合控制，而联合控制与没有控制没有太多区别，证监会则由此可能认为这家联合上市的企业的“实际控制人”并没有任何控制权。同时，究竟证监会认为联合上市模式中，大股东要达到多少比例的股权才算有实际控制权，是难以言说的事情。

　　四、有否违背“20%上限”。证监会对上市前企业的各种重组有一个特殊要求——“20%上限”，即:被重组方的总资产/利润不能超过重组方总资产的20%。比如说，一家总资产为1亿元的连锁药店，只能重组总资产不超过2000万元的企业，否则将视为违规;同样的，一家利润总额为1000万元的连锁药店，重组对象的利润总额最多只能为200万元。

　　如果突破20%的上限，则分两种情况对待:20%～50%的，上市推迟一年;50%～100%的，推迟两年;如果收购了一个跟自己一样大的企业，则要推迟3年上市。

　　虽然从规定来看，联合上市无非只是上市延期的问题，并未否定其可行性，但是梁伟表示，“大家私底下讨论时都认为，中国证监会特别注重企业是否把品牌、内控、经营、管理团队等多方面真正有效整合，而不只是为了把财务报表做得更大。因而，实际审核会比规定更为严格”。

　　与上述否定的声音截然相反的是，业内一些优秀企业正在紧锣密鼓地筹备联合上市。以济南漱玉平民为主导的山东鲁和医药投资有限公司，在经过一轮重新商谈后确立了股权架构，共有11家成员单位。据李文杰透露，鲁和医药今年的销售额可达25亿元，占据山东药品零售市场15%的市场份额。

　　从李文杰的话语之间能够明显地看到他对鲁和医药的期望。他认为，无论是国大药房还是老百姓大药房等全国领先型企业，近3～5年内在山东市场都很难达到鲁和的规模。“而且成员企业都是每个地区的龙头企业，正以每年25%的发展速度提升。”

　　不过，李文杰所看好的并非“联合上市”本身，而是“联合”带来的集体经营能力的提升，对于鲁和医药来说，如何让联合上市成为水到渠成的事情，是摆在他们面前的一道难题。

　　同样的问题也在考验其它诸多联合上市企业，只是各自的做法不一。比如，奇运生集团为配合并购重组，发挥协同作用，专门抽了精兵强将成立了管理输出中心，专门为收购企业提升经营管理体系的再造，试图进行全面的整合。

　　在关于联合上市可行性的两种截然相反的声音相互交织之间，更大的谋划也在诞生。杨一峰透露了其更为庞大的联合上市构想:由浙江药店联盟、江苏药店联盟和山东药店联盟共同联合，组建一个更大的盘子，实现联合上市。他表示，三家省级联盟拼在一起，销售可达上百亿元。

　　实际上，杨一峰有三重身份——常州恒泰医药董事长、江苏药店联盟理事长、江苏苏禾医药投资管理有限公司董事长。而像杨一峰这样拥有多重身份的企业老板已日渐增多，这些头衔的变迁，恰如其分地体现了一个企业老板是如何试图通过主观努力梦想迈向资本市场。

　　诚如尚浩东所言，由于联合上市具有较多不确定性，因而通过审核的成功率可能较低，从外行业看，联合上市的案例也很少发生。但在缺乏参照经验的情况下，药店行业试图通过自身努力闯出一条上市道路也委实不易。


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资本的力量与陷阱

【2011年12月上半月刊总第129期】【作者：王军】【阅读量：9578】【大 中 小】【打印】

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