自2016年11月18日登陆A股市场以来，山东步长制药股份有限公司（603858）的一举一动便格外吸引公众及监管机构的目光：首先是55.88元/股的高发行价以及由此带来的高市值——以2017年5月19日收盘价计算，其流通市值为51.88亿元，总市值则为507亿元；其次是“打新”的超强赚钱效应，中一签（1000股）首个交易日便可盈利24587.20元，如果在股价最高点成功转手则可赚10万左右；第三是上市之后公告的业绩大幅“变脸”——2016年营业收入123.21亿元，同比增长5.71%；归属于上市公司母公司净利润17.69 亿元，同比下降49.97%，因此引来了上海证券交易所的事后审核问询函；第四则是4月18日公告拟以较高溢价投资北京快方科技有限公司（以下简称“快方送药”）、新博医疗技术有限公司、北京普恩光德生物科技开发有限公司等3家公司，再次引来上交所的问询函。（参看图表1）中国药店：www.ydzz.com
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“后进者”的高成本中国药店：www.ydzz.com
相较于太安堂（002433）、康恩贝（600572）、仁和药业（000650）等早在两三年前便介入医药电商行业（注：三家企业分别投资了康爱多网上药店、珍诚医药网、叮当快药+京卫元华（药房网，后更名为仁和药房网）），步长制药的确只能称作“后进者”了。也正因为这一点，使得其在投资快方送药时首要面对的课题便是高溢价。中国药店：www.ydzz.com
公开资料显示，快方送药成立于2014年5月，2015年开始实际经营，2015年未经审计的营业收入为171.22万元，营业利润为-1790.38万元，净利润则为-1789.38万元；2016年营业收入骤增至4326.06万元，较上年同比上涨2426.61%，但净亏损也达到了4854.20万元。中国药店：www.ydzz.com
尽管“烧钱”如此之烈，但步长制药委托的第三方评估机构——上海众华资产评估有限公司对快方送药的判断却十分正面：在评估基准日（2017年2月28日），快方送药的股东全部权益账面价值为5119.29万元，按收益法评估则值46300.00万元，增值额41180.71万元，增值率804.42%。据此，步长制药决定以自有资金6000万元认购快方送药276666.67元的新增注册资本，对应每一出资额的增资价格为216.87元。增资完成后，步长制药将持有后者11.538%股权。中国药店：www.ydzz.com
在回复上交所高溢价投资快方送药的原因时，步长制药的结论是——“经过近3年的探索和发展，快方送药已经在全国收购了31家药店，初步具备了互联网+医药流通领域内的先发优势，这种前期的市场开拓和市场培育为后期的收入增长和盈利能力奠定了基础。此外,快方送药的估值在2016年3月后有所下降，公司投资的价格处于较低阶段”，论据便是快方送药成立后历次增资与股权转让价格与本次交易的价格对比，详情可参看图表2。中国药店：www.ydzz.com
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透过图表3可以看出，近些年收购医药电商的平均PS倍数为10.83，但如果剔除极大值(即尔康制药收购长沙市凯纳网络技术有限公司)的影响，则这一指标会回落至1.08左右，而步长收购快方送药的PS倍数却达10.70，估值水平远高于类似案例。中国药店：www.ydzz.com
对此，步长制药的解释是：在公司收购潜力标的时，更多关注的是标的公司的市场容量、竞争格局和发展潜力等因素。“如果以快方送药预计2017年营业收入为测算基础，则PS倍数大约为1.49，与行业内相关案例的估值水平会逐渐趋同”。中国药店：www.ydzz.com
值不值，需着眼未来中国药店：www.ydzz.com
对于因高溢价收购快方送药可能带来的高风险，步长制药5月12日发布了补充公告，为这笔投资设置了“防火墙”——尽管与快方送药之间并不存在业绩承诺，但如出现下述事项时，公司有权选择退出或继续这桩投资:中国药店：www.ydzz.com
1.快方送药未能（或因重大变故而不能）在2020年12月31日之前实现“合格IPO”（指在公认的主流资本市场以不低于50亿人民币首次公开发行（IPO）并上市），也未实现一轮投后估值为40亿人民币的私募股权融资且融资金额不低于1亿人民币；中国药店：www.ydzz.com
2.快方送药实际控制人发生变化、或发生其它事由导致可预见快方送药不能在前述约定期限内实现合格IPO；中国药店：www.ydzz.com
3.快方送药违反其与公司的协议或有关法律法规导致公司的利益受到重大损害的；中国药店：www.ydzz.com
4.公司按前款约定选择退出投资时，快方送药创始股东有义务在公司提出要求后3个月内收购公司的全部投资，收购价格为公司投资金额加上8%年息（单利），计息期间为从公司实际支付投资款之日起至快方送药创始股东实际支付收购价款之日止；公司接受快方送药创始股东寻找其他投资者以前述价格收购；中国药店：www.ydzz.com
5.快方送药创始股东未能履行前款义务，则有义务全力配合公司出售股权。若公司出售股权所得低于上述退出回报， 则快方送药创始股东应出售其持有的股权以补偿公司。如果出售全部股权仍不足以补偿的，快方送药创始股东无需出售更多股权或支付其他费用。中国药店：www.ydzz.com
6.如快方送药不能在约定期限内实现合格IPO且有第三方欲以不低于30亿元的估值收购，则快方送药创始股东应同意整体出售。如快方送药再融资，且再融资协议中约定的拖售价值底价高于30亿人民币，公司应同意以再融资协议中约定的拖售估值底价作为触发拖售的估值条件。中国药店：www.ydzz.com
在步长制药的公告中，对快方送药的未来发展相当看好，一方面是因为其“作为一个渠道扁平化、价格透明可控、拥有线下配送体系、能够实现患者用药追踪、同时能够建立用药数据库的渠道，将帮助公司实现渠道转型，增加公司药品尤其是 OTC 产品的销售规模，直接触及终端患者”；另一方面，在整个药品零售市场药店数量众多、模式雷同、同质化竞争激烈、经营方式传统、单店产能有限、服务范围仅局限在周边1平方公里左右的背景下，快方送药的O2O送药新模式具有非常大的优势——通过互联网化改造，“快方送药1家药店的订单处理能力约等同于50家传统药店”。中国药店：www.ydzz.com
公开资料显示，快方送药制定的目标是——2017年至2019年，深耕北上广深等一线城市，计划开出近100家药店，2020年之后逐步扩展到经济发达地区的二三线城市，逐步扩大业务范围，总药店家数突破300家，服务覆盖的人口超过1亿人。如果按1比50的值测算，相当于到2020年形成15000家传统药店的业务能力。（参看图表4）中国药店：www.ydzz.com
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以太安堂为例，其子公司康爱多2016年营业收入为133043.11万元，而上年同期为74922.33万元；净利润868.16万元，而上年同期则是大幅亏损2687.66万元；经营活动带来的现金流量净额为2464.67万元，而上年同期为-4611.10万元。中国药店：www.ydzz.com
当然，也有反面的案例。中国药店：www.ydzz.com
康恩贝在4月20日发布2016年度报告时，便同时公告了一份致歉公告，原因是其2014、2015年分两次投资实现控股(57.25%)的子公司——浙江珍诚医药在线股份有限公司2015年、2016年的经营业绩均未达预期。其中，2015年度实现净利润2749.35万元，完成预测值的 51.92%；2016年度，在新、旧多重不利因素的影响下，其经营收入18.97亿元，比预测数31.99 亿元减少13.02亿元，从而影响了整体盈利。加之按照规则规定对应收账款计提坏账准备4361.08万元，直接导致其出现1853.65万元的亏损，而当初收购时的盈利预测为8245.38万元，目标完成率降至-122.48%。考虑到外部政策、市场等发生较大变化，为减少珍诚医药经营业绩滑坡对上市公司的不利影响，康恩贝于2016年12月27日完成了所持珍诚医药股权的转让事宜，接盘者为浙江博康医药投资有限公司，代价为34505万元。中国药店：www.ydzz.com
