中国药店－整合者的账本

　　作为第一拨亲身体验资本市场的弄潮儿，一心堂、益丰、老百姓大药房在频繁的并购战中，一直精心计算着每桩并购的收益，并据此适时调整着出手的节奏及策略。

　　在一众参与并购整合的零售药店中，一心堂、益丰、老百姓是业内提及最多的，它们均被赋予了“行业整合者”的角色定位。

　　事实上，这3家上市公司在扩大市场和客户范围时，也颇为信奉“培育市场需要的花费不如买一家拥有现成渠道的公司划算”，因此，上市前后的买、买、买似乎便成了习惯性动作——最先上市的一心堂即便只计算IPO后的并购，大大小小已经不下20起；益丰大药房则是接近10起；从老百姓大药房来看，如果加上三则收购子公司少数股东股份的案例，其并购宗数超过了10起。

　　作为第一拨亲身体验资本市场的弄潮儿，3家企业在频繁的并购战中，也一直精心计算着并购后的收益，并据此适时调整着出手的节奏和策略。

　　用好低成本融资渠道

　　对于3家企业而言，登陆资本市场最先解决的是发展资金的问题，而且还是拥有了较传统融资手段更加低成本的渠道。而这，正是一系列并购案能够纷纭登场的最重要前提。

　　1.首次公开发行及上市一心堂于2014年7月2日正式登陆深圳中小板，以12.20元/股发行人民币普通股（A 股）6510万股，共募集资金总额79422.00万元，扣除4517.13万元发行费用，净募资金74904.87万元。据一心堂2017年1月5日公告披露，截至2016年9月30日，上述资金余额15117.38万元。从募投项目产生的效益来看，营销网络建设项目实施以来，2016年1-9月实现销售收入合计85859.39万元、净利润 6478.57万元，新开门店盈利和单店利润水平均达到了预期水平。（参看表1、表2）

　　2.增发 3家企业中，益丰大药房是最早成功实现非公开发行的——2015年8月公布非公开发行A股股票预案，2016年3月18日获得核准——发行价47.92元/股，股票数量不超过 2300.00万股(考虑到2015 年半年度利润分配及资本公积金转增股本方案实施，发行价调整为23.71元/股，股票数量调整为不超过 4,600.00万股)。在这次发行中，益丰大药房获得了大资金的追捧，认购价升至31.73 元/股，相当于发行底价的133.83%。最终募集资金总额为1354701498.34元，扣除发行费用后，净募1325395209.28元，远超IPO时72537.70万元的净募总额。（参看表3）

　　相较于益丰，同样源出湖南的老百姓大药房定增之路就走得坎坷了些——2015年8月提出非公开发行股票事项并持续停牌，同年11月20日公告出炉定增预案并复牌，2016年2月15日收到证监会受理通知，2016年4月12日对方案做了调整，8月23日受制于宏观环境影响撤回了定增申请，9月30日公布了新的定增预案，11月10日证监会再次受理，2017年1月11日针对证监会的反馈意见做了回复，能否最终获准发行尚须时间来验证。

　　与老百姓大药房一样，一心堂也是苦苦等候定增核准的好消息——其早在2015年8月便早早公布了定增预案，后又应证监会要求两次修订预案，但2016年2月5日却收到中止审查公告，三个多月后的5月10日才重新恢复相关进程，2017年2月8日终获证监会受理。此前的1月4日，一心堂与阮鸿献（一心堂董事长）、广州白云山医药集团股份有限公司、深圳前海南山金融发展有限公司、宁波梅山保税港区厚扬启航二期股权投资中心（有限合伙）、新时代信托股份有限公司及新疆宏盛开源股权投资合伙企业（有限合伙）签署股份认购协议，六方合计现金认购78838169股，认购总金额为152000万元。（参看表4、5）

　　3.其他融资手段在这方面，一心堂运用得最为纯熟——2016年1月，完成2016年度第一期短期融资券的发行，共募集资金4亿元，发行利率为3.72%，期限366天；同样在这个月，其发行的超短期融资券结果出炉，注册金额12亿元，2016年度第一期发行4亿元，发行利率5.99%，期限270天；2015年10月，一心堂中期票据申请获得中国银行间市场交易商协会接受，注册金额 8 亿元——2016年2月29日完成2016年度第一期中期票据的发行，募集资金4亿元，发行利率3.98%，期限3年；同年10月20日，第二期发行完成，募集资金同样为4亿元，但利率调整至3.5%，期限同样为3年。

　　为了拓宽融资渠道，优化负债结构，降低资金成本，老百姓大药房也根据需要于2016 年 4 月10 日召开董事会会议，决定向合格投资者公开发行超短期融资债券，总规模不超过12亿元，期限270天。同年8月19日，申请获中国银行间市场交易协会接受，2年内有效。

　　至于银行授信，这种融资模式对于一心堂、益丰、老百姓等连锁药店龙头而言，是更为容易获得的，在此不再详述。

　　溢价多少才划算？

　　诚如开篇所言，三大连锁在上市前后便持续不断地出手并购，但对于以多高成本购入目标企业的股权或资产才划算，他们同样也在不断摸索中。

　　上市以后，一心堂操作的比较大的一桩股权收购案发生在海南——2015年4月23日发布公告称，其拟以32322万元的价格收购海南广安堂药品超市集团有限公司持有的海南联合广安堂药品超市连锁经营有限公司100%股权。从相关公告披露的数据看，2015年1至3月广安堂连锁营业收入96301167.51元，营业利润10636186.56元，净利润7977139.92元；收购后的4月1日至年底，收入223271361.61元，净利润2773365.64元。依此计算，市销率（PS）为1.01倍，静态市盈率（PE）为30.21倍。

　　至于资产收购，一心堂在2015年、2016年共出现过3次超亿元以上的案例：

　　——2015年6月17日公告称，全资子公司山西鸿翔一心堂药业有限公司以不超过24000万元收购山西长城药品零售连锁有限公司门店资产及存货，后者拥有89家门店（其中4家正在筹建），转让价格为17000万元，存货以盘点金额为准，付款区间在3000万元至7000万元。在对此宗收购案做评估时，一心堂指出，如果2015年7月份完成交割，预计该标的门店2015年8月至12月可增加销售额9600万元（含税销售额），增加净利润500万元；2016 年预计销售额为26500万元（含税销售额），净利润为1360 万元。以2016年数据估算，则PS值为0.64倍(17000/26500，存货转让金额在此不计入，以下同)，PE值为12.5倍（17000/1360）。

　　——2016年9月27日，一心堂公告称，全资子公司重庆鸿翔一心堂药业有限公司以不超过10300万元收购重庆宏声桥大药房连锁有限公司门店资产及存货，后者拥有81家门店，作价8500万元，存货转让金额为1800万元。而对于最终的转让价格，一心堂与宏声桥达成了对赌协议：后者承诺，全部标的门店2015年8月1日至2016年7月31日期间的年含税销售额不低于1.4亿元，标的门店转让价款按该承诺销售额的0.5倍暂定估值作价，最终转让价款结合过渡期（自最后一个标的门店完成交割的次月1日起算，过渡期为6个月）年含税销售总额表现确定，即如果总额高于15000万元，转让总价款按0.5倍作价，即7500万元；如果在14250万元到15000万元间，按0.45倍作价；如果在13500万元到14250万元间，按0.4倍作价；如果低于13500万元，则按0.3倍作价。不只销售额，双方还对毛利表现进行了约定，如果核定的过渡期月均毛利率低于34%或月均毛利额小于425万元的，要按相应规则扣减转让款。对于宏声桥2017年的表现，一心堂的预测为营业收入12592.56万元（不含税），净利润为341.19万元，以此对照8500万元的最高收购价格，则PS值为0.68倍，PE值为24.91倍。

　　——2016年10月22日公告称，全资子公司四川一心堂医药连锁有限公司不超过23748万元购买四川区域（宜宾市、德阳市、成都市、达州市、眉山市等地）95 家药店资产（不超过20431万元，初步确定交易价为17026万元）及其存货（3317万元）。预计标的门店2017年销售额为28376.00万元，实现净利润1220万元。依此测算，PS值在0.6～0.72倍区间，PE值在13.96～16.75倍区间。

　　由上述几则案例可以看出，尽管一心堂会根据不同企业设定不同的估值水平，但整体的并购价格中枢下调已是不争的事实。这种变化在老百姓大药房、益丰的收购案例对比中也能看出端倪。

　　仅以老百姓大药房2016年5月底13000万元收购扬州市百信缘医药连锁有限公司65%股权为例。后者是扬州市药品零售销售规模和品牌影响力名列前茅的地方龙头企业之一，已持续经营超过12年，收购时有直营门店43家（包括停业待迁址门店1家），其中医保门店 41 家，全部分布在扬州市区，2014年营业收入19134.76万元，2015年同比增长16.45%达到22283.03万元，2016年1至4月则为8219.54万元，归属于母公司所有者的净利润分别为564.43万元、724.56万元、351.37万元。在签订股权转让协议时，扬州百姓缘方面承诺2016至2018 年含税销售额分别达到25000万元、26500万元、28000万元，年净利润分别达到1000万元、1200万元、1400万元。按照本次交易标的收购对价为13000万元，其对应100%股权价值为20000万元，根据2017年承诺净利润来看，PS值为0.75倍，PE值为16.67倍。

　　追求协同效应

　　有专家曾给出一个判断并购价值的公式：并购战略的价值=协同效应-溢价。推进并购战略最大的挑战之一是，付出的溢价是事前的和固定的，但协同效应却存在高度的不确定性。而并购战略一旦失败，代价高昂，无论是金钱，还是声誉。

　　企业之所以愿意给并购对象很高的溢价，一是希望以时间换空间，付出一定成本后获得规模的迅速壮大，抢占更多的市场份额；二是认为目标公司的战略、流程、资源等有独特的价值。但是，并购者自身是否拥有足够的资源和能力，以实现对标的公司的有效整合，并创造出不同于以往的新竞争优势，这才是真正的考验。

　　市场竞争中，利用并购达成协同无外乎聚焦两点：一是削弱竞争对手，二是开拓出新市场或压倒性地抢夺对手的市场。

　　对此，我们以老百姓大药房2015年11月出资34840万元收购兰州惠仁堂65%股权案为例。

　　借助这次收购，老百姓大药房的势力范围得到拓展，进入甘肃乃至西北地区药品零售市场，并可以与陕西公司形成呼应，提升公司在全国的市场占有率。作为一家从事药品零售行业的公司，兰州惠仁堂有着相对稳定的收益——普华永道出具的专项审计报告指出，其2014年营业收入已达5.22亿元，实现净利润1987.29万元。2016年至2018年承诺的年含税销售分别为65000万元、74800万元、86000万元，净利润则分别为3600万元、4320万元、5180万元。收购完成后，老百姓大药房将整合兰州惠仁堂的现有资源，为其引入先进的管理模式，进一步推动其在甘肃省的兼并及新店拓展，以巩固在兰州市场的竞争优势，同时进一步提升后者的盈利能力，最终目标则是提高上市公司的资产盈利能力表现。

　　对于像老百姓大药房与惠仁堂这样背景差异很大的两家企业，如何和谐地融到一起，才是真正考验整合能力的。好的开始是成功的一半，套用这句名言，则“有效的并购整合不是始于宣布并购之后，而应始于尽职调查阶段”。

　　对此，老百姓大药房董事长谢子龙接受媒体专访时表示：“选择收购或并购对象时，公司坚持8个评估指标，包括协同效应、网络价值、提升空间、各级市场的龙头企业等。另外，坚持现有优势省份和城市优先、空白地级以上龙头企业优先的并购思路，以及多元化策略现金+股权支付，可根据合作方需求，选择对价款支付方式”，协同效应被置于首位，可见其意义之重大。

　　在市场的区域协同布局方面，一心堂的下手更为果敢。总裁赵飚坦言，在尝试离散型布局一段时间后，公司决定重回密集布局之路。反映在资本市场上，就是其收购目标更多集中于既有市场，特别是未来的战略目标区域，比如四川省。

　　继2015年收购四川蜀康医药连锁有限公司21家门店资产及存货、田燕梅女士个体经营的9家门店资产及存货后，2016年一心堂的出手更加频繁——8月25日公告称，全资子公司四川一心堂医药连锁有限公司以1500万元购买成都市康福隆药品零售连锁有限责任公司13家门店资产（作价1100万元，包含各直营门店的转让费及门店内设施设备、装修装饰、经营场所承租权、经营权益、会员信息、供应商信息、药店经营数据的整体转让和经营证照的协助变更）及存货；9月29日连发多则公告称，四川一心堂以1477万元、2392万元、1282万元、269万元分别购买四川绵阳老百姓大药房连锁有限公司11家门店资产（作价1230万元）及存货（247万元）、三台县潼川镇老百姓大药房8家门店资产（作价2114万元）及存货（278万元）、三台县潼川镇益丰大药房9家门店资产（作价1066万元）及存货（作价216万元）、三台县北坝镇老百姓德源堂加盟药店1家门店资产及存货；11月15日再发公告称，四川一心堂以7979万元收购四川贝尔康大药房连锁有限公司42家门店资产（作价6194万元）及存货（1785万元）；12月13日发布三则公告称，四川一心堂以8371万元、5689万元、1764万元收购广元市老百姓大药房连锁有限责任公司26家门店资产（作价4221万元）及存货（作价4150万元）、绵阳老百姓大药房连锁有限公司26家门店资产（作价3291万元）及存货（作价2398万元）、曾理春先生个体经营的8家药店资产（作价1319万元）及存货（435万元）。

　　而进入2017年，四川一心堂又继续出手，以6577万元收购成都同乐康桥大药房连锁有限责任公司门店资产（39家，5605万元）及存货（972万元），后者的门店分布于成都市境内各区、县，店均面积约为156.24平方米。预计2017年可实现营业收入6654万元，净利润496万元。


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